AI开始挤泡沫

7月17日，智谱股价单日下跌超28%，报于1107港元，市值降至5154亿港元。MiniMax同样下挫近16%，报于216港元，市值为754亿港元。7月20日，两只股票再度大跌，盘中跌幅分别超12%和8%。 6月至今，英伟达市值收缩超15%，蒸发9000亿美元，堪堪守住5万亿关口。谷歌、亚马逊和Meta的回撤幅度分别是6%、11%和12%。微软跌去了31%，甲骨文更是下挫了40%。 上半年，在AI存储概念的驱动下，韩国股市走出史诗级牛市，KOSPI（韩国综合股指）从年初的4200点飙涨至6月底的近9400点，涨幅傲视全球资本市场。 杀伤力最大的是，占据KOSPI总市值半壁江山的三星和SK海力士，分别重挫31%和38%，导致大批跟风吸筹的投资者被困在“山顶”，股民血流成河。 但明眼人都能看出，长达一年半的所谓“AI牛市”，固然有合理成分，但也掺杂了不小的投机狂热。尤其是韩国股市，两大内存厂商的暴涨，几乎脱离了一切估值模型。 资本市场充满了非理性，但长期来看，总是会回归理性。如火如荼的AI行业，同样逃不开这一底层规律，“挤泡沫”只是时间和方式的问题。 早在去年10月底，桥水创始人瑞-达利欧就公开表示，大量泡沫现象集中在美国AI大型科技股中。他认为，这个泡沫迟早会破裂，只是不会马上破。 但达利欧的警告，显然没有浇灭人们的热情，AI股仍然狂飙突进。半年后，“股神”巴菲特在伯克希尔-哈撒韦年度股东大会上感叹，“我们从未见过人们像现在这样热衷于赌博。” 同一时期，华尔街大空头迈克尔-伯里（Michael Burry）说得更加直白：“所有人都笃信 ‘AI’这两个字母…… 当下的市场，感觉就像1999年互联网泡沫最后的疯狂阶段。” Anthropic无疑是当前增长最快的大型AI公司。多家外部机构测算，今年5月，其ARR（年化经常性收入）已经高达470亿美元，相比去年底的90亿美元增长4.2倍。 今年2月，Anthropic在G轮融资的估值只有3800亿美元。三个月后，它再度融资650亿美元，投后估值飙升至9650亿美元。到了7月中旬，有消息称，Anthropic老股转让的隐含估值已达1.15万亿至1.2万亿美元。 但问题是，无论是技术能力、收入规模还是增长速度，绝大多数AI公司都难以望Anthropic之项背。“中国版Anthropic”“某某领域的Anthropic”之类的故事，基本站不住脚。 Anthropic的最大对手OpenAI，去年底的ARR为214亿美元，今年2月底增至250亿美元，增幅只有17%。此外，根据被曝光的内部财务预测，OpenAI要到2030年才能产生正向现金流，与Anthropic差距巨大。 国内公司同样如此。智谱ARR增长比Anthropic还要快，今年1月初只有约1亿美元，如今已经升至10亿美元。但每年几十亿元人民币的收入，终归难以撑起数千亿港元的市值。 6月中旬，微软被曝出终止了与甲骨文价值超30亿美元的算力谈判。SpaceX在“兼并”xAI后，将算力集群先后租给Anthropic、谷歌等公司，合约总规模超800亿美元。PE巨头黑石则放弃了原计划投资1000亿美元的全球最大数据中心项目。 这些动作大都发生在6月之后，与全球AI股集体回撤基本同频。不难看出，当AI泡沫越来越明显时，嗅觉最敏锐、反应最快的往往就是市场资金。 毕竟，即便不借助AI，这类日常行为也不会花费太多时间；非要调用AI，很多情况下得到的结果区别并不大，反而增加了二次确认环节，拖累了效率和体验。 与“手搓代码”相比，AI编程立竿见影地提升了工作效率；尤其是OpenClaw等智能体框架普及后，AI编程已经成为程序员必须掌握、经常使用的技能。 一位软件行业资深人士透露，目前全国程序员约为500万人。而在GitHub上，来自中国的活跃开发者超210万人。另据《财经》调研，在阿里、腾讯、小米等公司，产品研发人员的日均token消耗量高达2亿～3亿，高强度开发甚至可达5亿以上。 百万级的用户群、日均亿级的人均token消耗量，让AI编程成为一门欣欣向荣的好生意。Anthropic之所以风头无两，关键就在于Claude Code大杀四方，罕逢敌手。 AI公司不会看不到AI编程的局限性，也在探索其他路径，比如AI辅助决策、AI协同办公、AI多媒体创作、AI科研等。但这些场景还不够成熟，其商业化体量也赶不上AI编程。 根据申万宏源5月发布的一份报告，今年第一季度，美国四大云厂商——亚马逊、微软、谷歌和甲骨文的云业务总收入达972亿美元，同比增长37%，仍然增长很快。 不过，根据彭博一致预期，第二、三季度，上述收入将分别增长至1100亿和1200亿美元，季度环比增速约为13%和9%，明显低于同比增速。这也意味着，全球token消耗量还在增长，但正在减速。 据市场研究机构Silicon Data测算，今年5月以来，全球token支出指数回落近20%。这一指数加权统计全球企业采购大模型API的价格，以每百万Token综合支付成本计算；去年12月上线以来，涨幅一度接近翻倍。 中金的数据也印证了这一点。它在一篇文章中指出，按照市场真实用量加权计算，百万Token平均支出已经由5月中旬最高峰的2.8美元，回落18%至2.31美元。 这里面有各大AI公司纷纷降价的因素，但也反映出，大多数企业和个人并不需要高强度消耗token，更不需要天天使用昂贵的旗舰模型。 AI编程已经被证明是一门好生意，但AI不能只用于编程。如果AI公司无法在编程之外，找到更多可变现、可规模化的落地场景，那么即便做再多的功能、制造再多的demo，也只是把泡沫越堆越大，直至破裂。 在给出更多答案之前，AI公司退而求其次的选择，就是主动管理预期、把潜在风险戳破，推动股价缓缓着陆。从天空回到陆地，已经逐渐成为AI公司的当务之急。 上一阶段，AI公司即便做不成Anthropic、找不到广泛的落地场景，也可以通过大手笔的投入，给市场描述一张宏伟蓝图，进而转化为二级市场的真金白银。 这套掺杂着非理性成分的价值构筑逻辑，不仅被AI行业广泛采纳，也得到了投资者的认可，最终成为科技巨头“攀比”的动因之一。 然而，过去一个月，大公司股价纷纷回调，预示着“投资换市值”这条简单粗暴的逻辑开始瓦解。相比巨头准备撒多少钱，投资者更关心他们的AI业务究竟做得怎么样。 在泡沫期，AI公司拼的是用户规模和融资能力。有了用户，就不愁有人投钱；而有人投钱，就可以继续通过市场推广、补贴优惠等手段，招揽更多用户。这不是一套可行的商业方案，却是投资者愿意听的故事。 相比拉新，AI公司需要找到适合自己的商业化闭环，并尽快验证其可行性，还要测算何时才能迈过关键节点，取得成规模的收入，最终扭亏为盈、不再需要外部注入资金。 它们的共同特征是：在FOMO情绪的驱动下，整个行业得到了空前的关注和资金支持。大量企业有资源进行极快的产品、技术迭代，并靠着砸钱快速铺向市场，把用户指标和增长指标做上去，进而再融到更多钱。 但随着时间推移，这套玩法终将随着商业理性的回归，逐渐减速乃至崩盘。互联网、移动互联网都曾经历过这样的疯狂与幻灭，在成就了少数人的同时，也埋葬了绝大多数人。 去年9月，市场研究机构Bespoke Investment Group调查发现，ChatGPT发布以来，纳斯达克综合的指数走势，与当年网景浏览器发布后的走势呈现出“不可思议的重叠”，两条曲线相关系数高达 0.95。 AI行业的主要玩家已经在主动调整支出规模，同时寻求多赚钱、少赔钱，而非一味继续推高估值。AI行业的高技术壁垒，也让技术成为最关键的决定因素，同业竞争不太容易出现零和博弈，不存在“只靠烧钱击败对手”的逻辑。 同时，AI行业的主导者是传统巨头，以及PE加持的明星公司。与近三十年前的互联网初创公司相比，他们的现金充沛得多，“续航力”也强得多，更不容易被“去泡沫化”击倒。 理想情况下，假以时日，AI行业的增长曲线有望与外界预期曲线逐渐靠拢，甚至重合。这样一来，AI的去泡沫化就能较为“无痛”地完成，并带动整个行业走向下一个阶段。 正如孙正义今年6月所说，这一轮AI浪潮规模至少是互联网时代的10倍，甚至可能达到50倍。即便AI未来出现调整，也不会改变长期趋势。相反，那将是最好的投资机会。